《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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