分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)

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