平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，<化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准/strong>居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。