摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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