分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xī分压公式是什么，分压公式是什么意思n)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额6821分压公式是什么，分压公式是什么意思9亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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