文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用(yò佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次ng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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