文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对20分米等于多少米 20分米等于多少厘米偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度20分米等于多少米 20分米等于多少厘米略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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