摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字