王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行造网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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