分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(ku钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称ǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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