主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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