平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(k修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜uàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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