主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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