“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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