分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(ch做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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