文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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