平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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