核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M2016年是什么年ng>1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于2016年是什么年(yú)居民(mín)预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。