文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fánjk袜子总是掉怎么办，足球袜套jg)地产价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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