摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式n)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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