来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(z敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ēng)速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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