文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大(dà三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿)。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿>▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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