《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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