文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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