文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力遭天谴什么意思，天谴什么意思解释pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，遭天谴什么意思，天谴什么意思解释参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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