《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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