核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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