摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(ró教师一年的工作日有多少天，一年有多少周ng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现教师一年的工作日有多少天，一年有多少周为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者教师一年的工作日有多少天，一年有多少周(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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