核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ong>过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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