来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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