非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么 来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。

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