文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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