《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìn头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀g)争(zhēng)中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀