文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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