《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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