王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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