文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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