核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)绥化去年疫情 绥化是几线城市贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三绥化去年疫情 绥化是几线城市、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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