平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(z含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比ài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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