文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对徐海为是谁？金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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