平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòn建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗g)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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