来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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