平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的yuè)，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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