王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨单亲家庭是什么意思。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè单亲家庭是什么意思)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(r单亲家庭是什么意思ú)，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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