来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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