文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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