过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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