平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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