《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ff0000; line-height: 24px;'>0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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