主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高撒贝宁个人资料简历油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(j撒贝宁个人资料简历ǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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